彩霞湾观点丨浅谈两次大通缩的启示
浅谈两次大通缩的启示
通缩，一般表现为货币供应量减少，物价总体水平持续下降，货币购买力增强。20世纪以来，世界范围出现过2次大通缩。
一次是1929年开始的美国大萧条。一战之后，美国成为世界经济增长最快的国家。直到1929年，美国制造了全球85%的汽车，生产了接近一半的工业品，经济出现空前的繁荣。直到1929年10月24日黑色星期四当天，纽约股市当天下跌12.8%，危机由此开始。多年积累的财富一瞬间灰飞烟灭，金融业崩盘、银行和企业大量倒闭，大量平民流离失所。从极盛进入史无前例的大萧条，并且逐渐传递到全球。
直到罗斯福总统以一句著名的“我们唯一害怕的是害怕本身”开启一系列罗斯福新政改革，如放弃金本位，令美元与黄金脱钩，使美元贬值以刺激出口；恢复银行信用，大力支持具有支付能力的银行；百日内制订多条法律，加强对于银行、证券、货币市场的管理与控制等；并且经常通过炉边谈话鼓励民众重燃信心，才终于将美国经济重新拉回正轨。
第二次严重的通缩发生在邻国日本。1985-1989年，日本同样经历了泡沫经济的产生、发酵到疯狂最后破灭的过程，这次通缩对日本而言，代价极为惨重。日本在美国和苏联冷战期间受到美国的支持，尤其在朝鲜战争爆发之后，日本企业强劲恢复，经济活动达到空前活跃。再经过60年代首相池田勇人的“国民收入倍增计划”使得造船、钢铁、水泥、电视等产量居世界前列，其GDP跃居世界第二。随着财富积累，日本国内出现“日本第一”、“日本可以说不”的论调，1985年9月美国携英、法、德与日本签订《广场协议》。随后日经指数一路攀升，直至日本央行新总裁三重野康上任，开始打击泡沫。
1989年的东京股市年末的最后一个交易日，冲上了38915的历史最高点（史称“大纳会顶点”），此时日本股票总市值为其GDP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%。而后日本股市持续下跌，多年来日本经济发展中的所有问题与矛盾被集中释放而出，房地产等各种泡沫也一并破裂，从此走上失去的三十年，直到近年来安倍晋三的“安倍经济学”出台，才稍微出现回暖。
观察上面两个通缩案例，可以看出，通缩与股市下跌有着复杂的关系。一方面，股市的下跌会破坏企业和居民的资产负债表，打击企业的投资能力和居民的消费能力；另一方面，通缩也是经济活动低迷，股市低迷的重要原因。
日本的通缩同时伴随人口结构老龄化，老龄化意味着消费需求的降低，对需求有长期的影响。此外，通缩都伴随着产能大量过剩。需求萎靡，消费下滑之后必然会出现去库存高企及去产能，再到需求下滑的螺旋。鉴于我国也出现人口老龄化，以及地缘政治影响下的产能转移现象，若作为居民主要财富储存媒介的房地产价格相对稳定，则居民资产负债表相对较好。
发生在日本的通缩与衰退，在近段时间也被部分人套用在国内，从而涌现出了部分“国内资产负债表衰退”的相关论调。而在不同角度与领域进行了观察与思考过后，对于这一观点我们还是持怀疑的态度。下面我们来具体分析一下：
1
总量问题（GDP总量=人均GDP*人口数量）
先说人均GDP。日本的人均GDP在1981年超过西德，1983年超过英国，1987年超过美国，当时是世界上人均GDP首屈一指的国家。从人均的角度来看，很难再有大幅提高的空间。具体到人口总数，当时日本人口已经开始减少，1945年战后婴儿潮出生的人已经40多岁。人口出生率开始下滑，老龄化问题也开始露出苗头。人均难以再提高、人口出现下滑这些都导致日本的经济总量只可能向下。
反观中国，中国的人均产出时至今日还处于中等水平，人均GDP与发达国家之间还有着较大差距，目前中国的人均GDP，与G7人均GDP相比，仍然有很大的空间。虽然中国近来也有生育率下降、社会老龄化的趋势，存在“未富先老”等问题，但综合来看中国的经济总量还有着充足的上涨空间，这点与当年日本截然不同。
图1：美国、日本人均GDP比值；
数据来源：彩霞湾团队整理
图2：近25年日本人口情况；
数据来源：日本国家统计局
图3：中国与G7国家的人均GDP对比；
数据来源：Wind
2
结构问题（大市场+城镇化+产业升级）
中国经济有一个独特的大优势，那就是中国本身就是一个巨大的经济体。这个经济体足够大，可以形成一个统一的大市场，这个大市场帮助中国快速完成了工业化。日本相对来说没有那么大的国内市场，必须更加依赖于对外贸易，而外需相对于内需来说，总是有着更多的不确定性。统一大市场的另一点好处在于有完整的制造业生态，这点是任何一个其他单一国家无法具备的优势。
在城镇化方面，1975年日本城镇化率已经达到76%，都市圈占比已经达到了很高的比例，导致后续市场容量十分有限。而在泡沫经济时代，日本的城镇化速度显著放缓，随之而来的是，社会需求也显著走弱。而国内的城镇化率仍处于上升阶段，至今才上升至65%左右，且一线城市人口比例仅占6%，中国在的三四线城市仍然有巨大的消费人群亟待开发，未来房地产、制造业等与城镇化高度相关的行业也有很大的空间。
图4：中日城镇化率对比;
数据来源：彩霞湾团队整理
此外，70年代开始，日本整个的经济模式与产业结构也和中国有所不同。日本的经济模式在战后有了较大的转变，大力扶植电子、精密机械、航空、原子能等高端制造产业的发展，并不断加大科研投资力度，努力迈向“自立自主技术时代”。在泡沫破裂之前，日本的汽车、家电和电子产品等产业已经做到全球顶尖水平，已经很难进一步带动产业升级。
反观国内，我们目前努力提高全要素生产率，从大量劳动密集型产业逐步向技术密集型产业进化、升级，为此国家提出了大力发展“新质生产力”的口号。
3
金融环境（汇率政策、银行学的发展）
还有很重要的一点是: “信心+货币”政策可以应付通缩。上述两次通缩之所以没能被有效控制，从而发展成长期萧条，很重要的原因是货币政策无法发力。美国当时采用的是金本位，不能有效增加货币供给。
日本当时采用的汇率自由兑换机制，且存在着战略上的决策失误。在短期内进行快速、大强度的宽松-收紧-宽松，导致了日本居民短期内遭受到了较大的家庭资产波动与冲击，对于宏观经济的信心也遭受到了严重打击。且日本央行当年的大量放水仅仅导致热钱流出到海外，成全了“渡边太太”，而并未对日本国内的生产、投资、消费等领域起到提振的作用。
与之相较，我们国家对于外汇兑换的把控力远强于日本，每人每年仅有5w美元的换汇额度。所以国内的货币政策将直接作用到国内的宏观经济，不存在热钱的大幅流出。
更重要的是，随着现代经济理论与财政学、货币学、银行学的不断发展与进步，现如今货币当局的政策工具选择远远多于上世纪90年代。除开降息、降准等传统意义上的调控工具，还有QE、MMT等数量工具可供货币当局选择与使用。若央行应对得当，国内根本不存在通缩的风险，更不会发展成长期萧条。
当务之急是采取对策，鼓舞信心，让大家有较为乐观的心态进行消费、生产与投资，必须防止经济走入“通缩-衰退”螺旋。
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