彩霞湾观点丨2022年10月市场回顾
2022年10月市场回顾
10月，上证指数下跌4.33%，深成指下跌3.54%，中证500上涨1.63%、沪深300和上证50指数分别下跌7.78%、12.04%。港股⽅⾯，恒⽣中国企业指数本⽉下跌16.48%、恒⽣科技指数下跌17.32%。外盘美股纳斯达克指数上涨4.98%。
ONE
一、10月市场变化原因
1、外资的持续抽离是本月市场尤其港股剧烈下行的动因之一。
目前海外投资者可能最关心的还是地缘政治。二十大结束之后，海外投资者对国内的政策更加疑虑。他们认为在这样的大环境下，给国内的资产定价是非常困难的。所以纷纷选择用脚投票，狂抛中国资产。Bloomberg香港买方机构的问卷调查显示：71%的机构投资者认为地缘政治是他们最担心的风险，75%的机构投资者仍旧保持谨慎和观望，不愿意购买中国资产。基于此原因，陆股通发生了大量的资金流出，港股更是出现了惨烈的下跌。10月陆股通流出资金573亿，全年已经出现净流出。前期外资持仓较多的白马股下跌最为惨烈，外资仅在茅台一只股票上就减持150亿。香港恒生指数甚至已经跌破了1997年香港回归前的点位。目前投资者已经完全不再考虑公司经营得如何，公司是否有投资价值，一律选择卖出。
（图一：北向资金陆股通2022年以来累计净买入图，数据来源：wind，数据整理：彩霞湾团队）
（图二：1997年以来香港恒生指数图，数据来源：东方财富）
2、国内机构的清仓带动股价下跌
由于市场的大幅下跌，许多国内投资机构管理的产品净值都出现大幅下滑。尤其价值投资基金，张坤的易方达蓝筹精选都出现了50%以上的回撤，上证50指数也出现了44%的大幅回撤。不仅公募，许多私募基金的净值也触及到清盘线，或接近清盘阈值，私募基金被动式将股票降仓或清仓，这必然也会对市场形成一股无形的“空头”力量，这种力量进一步加剧了白马股的下跌。
随着价值投资的理念逐步被国内很多机构所接受和本土化，在选择标的上，很多做价投的私募基金与外资的不少仓位配置是重合的。在私募基金产品大幅下跌后，被动式抛售引起股价下跌，同时伴随流动性减弱，继续引发股价进一步下跌，这与外资抛售A股形成了共振，所以市场的实际回调反应往往比预期的更加充分。
TWO
二、目前的看法
目前市场关注焦点仍旧在二十大之后国内的政治话题。所以要分析市场未来可能的表现，不可能回避政治话题。虽然比较敏感，也不是我们的强项，但是我们仍然希望能整理出一些看法和大家分享：
1、未来可能会有更大的不确定性
十一届三中全会以来，国家提出了“改革开放”，自此可以说发展经济是党和国家唯一的目标。发展就是硬道理。根据二十大报告，在未来一段时间，经济发展仍旧是首要目标，但是会更多的强调安全和斗争。简而言之，可以认为发展经济的权重有所下降。
对于台海局势，二十大报告指出会尽最大努力争取和平统一，但是不放弃诉诸武力的选项。这表明未来台海有爆发武装冲突的可能性。
二十大报告提出“中国式现代化”是基于所有人民共同富裕的现代化。国家将“规范财富积累机制”。如何规范财富积累机制，是否要征收财富税、遗产税、房产税、资本利得税，确实会成为一个影响市场的不确定因素。
近期高层反复强调自力更生、艰苦奋斗，这种提法无疑可能会增加艰苦朴素的社会风气，对消费行业会形成一定的制约。
此外二十大会议之后，防疫政策是否会调整，何时调整，以及如何调整也有很大的不确定性。而防疫政策与经济尤其是消费的复苏有密切的关系。
基于上述如此之多的不确定性，市场的情绪低落也有一定的道理。
2、人事布局可以看出一些线索
关注未来的政治走向一个很重要的先行指标就是人事布局。
投资者普遍觉得新的领导集体缺少经济学科班出生的经历，也增加了他们对未来经济不确定性的担忧。但是对此我们却有不同的看法，这次的人事布局与以往有很大的不同，突破许多既往惯例，不拘一格用人才。
政治局24位领导有许多都有非常高的学历，很多都是科研专家。马兴瑞、尹力、刘国中、李干杰、陈吉宁、袁家军、张国清这些领导都是各行各业的科技专家。相比政工出身的领导干部，由知识精英来领导地方，相信能给地方管理带来更多的科学精神和更先进的管理办法。尤其陈吉宁，作为一个在海外（英国）生活了10年的科学家，主政中国最大的都市上海，是非常罕见的安排。这也体现了国家对于高质量发展的热切期盼。担任北京市长的殷勇，清华大学博士学历，长期在外管局、中投公司、央行担任要职。
相信这些知识精英领导一定能解决好经济高质量发展的课题。
3、不应过分解读
现在市场当中明显充满一种悲观情绪，对高层的一些提法产生了严重的误读。比如，一谈到斗争就会提到阶级斗争。一谈到共同富裕就会提到劫富济贫。一看到供销社就会觉得重返计划经济。事实上，这些都是严重的误读。主要是这些人往往是想得太多，却没有把注意力放在关心周围真实发生的事情上。这种误读与悲观的情绪相互作用，也成为了市场下跌的主要动因。
越是在市场低迷的时候，往往会有很多悲观的声音。此时更需要理性的思考。对于经济发展，我们的观点是，虽然目前经济政策相对不确定，但以往的长期发展经验和中国式现代化的提法告诉我们，经济落后人民贫穷是不可能实现现代化的，发展仍将是第一要务。
4、市场已经体现出极度悲观的情绪
股价尤其是港股的价格近年来出现罕见的暴跌。暴跌之下出现了罕见的一些情况。举例来说：亚洲水泥，账面现金87亿人民币，总负债40亿人民币。而总市值只有43亿港币（约合40亿人民币）。换句话说，拿公司的账面现金扣除总负债已经高于市值。似乎只有在1920年代才有这种格雷厄姆式的廉价股票。而类似股票在港股市场还有很多。港股市场的悲观情绪可见一斑。
总体上来看，恒生指数无论是从市盈率（7.23倍）和市净率（0.72倍）都已经跌倒了20年以来的最低水平，成为全宇宙最便宜的股市。一旦市场修复这种极度悲观的情绪相信会迎来较大幅度的反弹。
（图三：恒生指数市净率，数据来源：wind）
（图四：恒生指数市盈率TTM，数据来源：wind）
THREE
三、各行业上市公司三季报同比增速分析
从各行业上市公司三季报公布的数据来看，电力设备、汽车、农林牧渔、国防军工等6个行业营收增幅超过10%，社会服务、钢铁、建筑材料等行业营收下降幅度超过10%，尤其建筑材料降幅高达30%以上。
受疫情对消费的负面冲击以及房地产持续低迷影响，2/3以上行业的毛利率为负增长，营收涨幅靠前的电力设备、汽车、国防军工的毛利率也出现不同程度下滑。
（图五：各行业上市公司营收增幅，数据来源：wind，数据整理：彩霞湾团队）
（图六：各行业上市公司毛利率变化，数据来源：wind，数据整理：彩霞湾团队）
FOUR
四、彩霞湾的应对
1、基于未来有更多不确定性，会考虑增加美股以及其他海外资产的配置。
2、增配业务重心在国外的或者海外业务占比较高的公司。
3、底线思维，更多关注公司的资产负债表，现金流。重点关注市值解禁未来一两年后公司现金资产的公司。以及现金流稳健且积极回购的公司。
4、增加投资组合的反脆弱性，关注黄金、黄金股、军工企业。
5、关注高质量发展，考虑政策友善行业以及边际上政策有所转向的行业。例如：半导体、信创、医药及医疗器械。
投资总监 鲁俊
2022.10
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