彩霞湾观点|2022年半年度回顾
2022年半年度回顾
6月，上证指数和沪深300指数分别上涨6.66%、9.62%，深证成指上涨11.87%，中证500上涨7.10%、上证50指数上涨8.72%。港股⽅⾯，恒⽣中国企业指数本⽉上涨4.73%、恒⽣科技指数上涨8.62%。外盘美股纳斯达克指数下跌约7.48%。
内容摘要：我们首先回顾上半年行情表现，1-4月受俄乌冲突，特大型城市疫情爆发，高通胀、美元回流、美股大跌以及其他结构性影响而出现大幅下跌。自5月开启上涨的逻辑中包含经济增速见底回升、整个信贷数据逐渐转暖，监管措施边际放松以及资金的不断流入等因素。其次，未来的关注重点主要围绕上市公司基本面、国家支持经济复苏的举措、信贷、公募基金销售情况、通胀、美国经济现状以及地缘政治等。对于一些行业和方向，我们给出自己的看法：热门赛道股、核心资产股、互联网行业、中游制造类、军工行业、游戏行业以及旅游酒店板块。未来我们将整合原有的一些量化策略组合并应用到现有产品中，增加如网下打新及衍生品交易来增厚收益，提升产品向上波动弹性。这些举措预期未来会对产品业绩产生积极影响。
ONE
一、上半年行情回顾
1月至4月，市场主要以下跌为主，下跌的幅度巨大远超出了我们的预期（其中沪深300累计最大跌幅超过20%，中证500跌超23%，创业板指数下跌超过30%）其主要原因在于如下几点：
1、俄乌冲突：2月24号俄国对乌克兰展开特别军事行动，这一重大地缘政治事件引发欧美股市以及国内市场的下跌，冲突不仅大幅降低了投资者的风险偏好。还使投资人开始担心由此引发的原油及农产品价格上涨，进而导致通胀居高不下，甚至经济陷入衰退。对于事态进一步扩大化的担忧，也给市场增加了不稳定因素。
2、中国特大型城市接连爆发奥密克戎疫情：3月以后，深圳、上海和北京接连爆发了奥密克戎疫情，其中尤以上海情况最为严重，从4月1日至5月31日，城市静默了几乎两个月，由于上海是全国重要的经济中心城市，上海的暂时停摆，导致了全国经济增速严重下滑。消费者、企业者、投资者信心都陷入了低谷。
3、高通胀、美元回流与美股大跌：由于各国央行在过去两年的防疫中超发了大量货币，叠加俄乌冲突导致能源和农产品价格大涨，导致各国通胀率高居不下。在此情况下联储不得不连续大幅度加息进行应对，此举收紧了美元流动性，资本从各类资产中流出，比特币，纳斯达克市场中的小型科技股价格受此影响最大。加息本身并不能增加商品的供应，无非是通过给经济降温来降低通胀。这又使得市场开始担心，在通胀见顶之前美国会先行进入衰退，从而形成滞胀局面，股票资产遭到抛售。
（图一：美国消费者价格指数CPI年率，数据来源于：市场矩阵）
(图二：路透CRB商品指数，数据来源于：wind）
4、其他结构性影响因素：地缘政治、中美博弈、中概股退市、雪球产品大量发行和集中敲入，由于网下打新破发引发打新套利资金抛售底仓离场。
（图三：今年市场融资余额大幅减少、资金流出，数据来源于：wind）
以上这些不利因素综合导致市场的快速下跌，随后5、6月份市场进入反弹节奏，整体跌幅已经收回一半，市场上涨的逻辑我们认为主要有以下几点：
1、认为经济增速会见底回升：由于疫情导致经济表现疲弱，甚至出现失业率高企，大学生就业难等现象。国家及时出手，李克强召开国务院常务会议、六保六稳工作电视电话等会议召开迅速提升信心。最新的6月官方制造业PMI：50.2，又重新回到了扩张区间。
上半年GDP增速预计仅2.7%（中国宏观经济论坛CMF最新报告数据），如果要实现全年4.0%以上增速的话，那么下半年经济增速必须要达到6.0%左右。所以预期下半年国家会出台更有力的举措来助力经济复苏。
2、整个信贷数据逐渐转暖：3月份社融数据为4.65万亿低于预期 4月份社融9102亿同比环比均大幅下降。5月份数据有一定企稳，尽管美联储回收流动性。随着流动性的转暖，市场的资金面也会趋于转好。经济的修复需要一定的流动性，经济的增长需要信贷也恢复到一个正常的水平。
（图四：社融规模及存量同比表现，数据来源于：wind、恒泰期货研究所）
3、一些监管措施似乎在边际上放松。不管是对行业的监管，还是防疫政策的逐步放松，行政举措等各方面在边际转好，有效提振市场信心。（隔离管控政策从原来的14+7变成7+3，对互联网监管也进入到后半程，6月7号发了第二批游戏批文，手游也开始放批号，又重新让满帮公司开始新用户注册）
4、近期外资不断流入：对比目前中国与世界其他主要地区的宏观经济情况，我们会发现中国的宏观环境更适合股票资产取得较好的表现。由于避风港效应的存在，使得外资近期大幅流入A股。
（图五：沪股通数据，数据来源于：wind）
（图六：深股通数据，数据来源于：wind）
TWO
二、未来的关注重点：
1、上市公司基本面表现：由于宏观经济整体表现不佳，在微观层面上许多上市公司上半年经营业绩表现疲弱，中报所披露的业绩很有可能是全年的一个低点。一方面需要关注市场对较差中报的消化情况，另一方面也可能会形成短期的业绩拐点。需要密切跟踪留意。
2、国家支持经济复苏的具体措施：从目前阶段来看，经济增长虽然有所恢复，但是力度仍然较弱，未来是否会出台更进一步的举措来扶持经济，也是影响市场信心和股市整体表现的关键因素。
3、持续关注信贷数据：信贷本质上体现的是一个信心的问题，如果市场主体有信心借钱投资和消费，整体经济也会积极向好。如果市场主体对经济缺乏信心，也会进一步拖累经济的表现。从另一个角度来说，信贷的扩张本来就意味着更高的货币乘数以及更充裕的流动性。
4、积极关注公募基金的销售情况：从上半年的情况来看，虽然偏股型和混合型公募基金业绩都遭遇了较大回撤，但是并未出现大规模的赎回，反而份额有所增加。这也说明了居民逐渐认可权益资产的现状，以及投资者日渐成熟的心态。居民财富将有更大比例投资到权益市场的整体趋势没有改变，这也是我们中长期看好中国股市的逻辑。未来公募基金的销售情况会很大程度影响市场的整体表现，我们会及时关注。
（图七：股票型+混合型基金份额、上证指数，数据来源于：wind）
5、美国通胀因素：可能下半年比较重要的一个是通胀方面到底是不是见顶了，近期观察到大宗商品如有色金属开始下跌，存在通胀在今年会见顶的可能。但原油以及农产品的一个供给现状还是存在一些问题，给通胀见顶的时间也带来更多不确定性。通胀是否回落将直接影响美联储的货币政策，进而影响全球资产价格，所以也是需要关注的重点。
6、美国是否陷入衰退：美国经济究竟会不会陷入一个衰退，研究表明：二战以来标普500指数遭遇的11次熊市，如果不是发生在经济衰退期间，那么持续时间平均为6个月，而在经济衰退的情况下，则要20个月左右。（来自富国银行投资研究所）在美股熊市的背景下，尽管A股表现较为独立，但是也难免受到影响。
7、地缘政治因素：今年美国面临中期选举，是否取消特朗普时代的关税以及是否会发生新的地缘政治变数也很关键。
THREE
三、我们对一些行业的看法
1、热门赛道股：今年赛道股股价经历了大幅波动，从去年高位几近腰斩，但是近期又强势上涨，收复了不少跌幅。景气赛道当然是一个非常好有长期发展潜力的投资方向，但行业接下来的技术发展路径面临巨大的不确定性。以目前较高的估值伴随投资者狂热的投资情绪去大量参与似乎太过激进。
2、核心资产股：核心资产股票从去年2月见顶以来，已经经历了一年半的估值调整，目前估值水平回到相对合理水平。
（图八：核心资产指数市盈率TTM，数据来源于：wind）
（图九：核心资产指数/万得全A表现，数据来源于：wind，彩霞湾团队）
从近期的表现来看，核心资产股似乎有逐渐回温的态势。伴随今年下半年经济的复苏，当下是一个值得关注的机会。
核心资产中的保险、家电、食品饮料等板块酝酿了较大的超跌反弹动能。对于一些消费品，我们认为到下半年也存在一波转嫁高成本的涨价逻辑，可以关注。
3、互联网行业：从2021年以来，互联网公司股票经历了大幅调整，调整的主要原因包括经历2020年大涨后存在估值泡沫，国家加强对互联网的监管，中美审计底稿引发的中概股退市忧虑，美国纳斯达克科技股大幅下跌，国内互联网行业景气周期下滑等。站在目前来看，行业已经发了一些积极变化，如估值已调整到低位，监管政策底似乎已经显现，退市担忧逐渐消退，但是美股是否会继续下跌仍存在较大不确定性。大厂一季报表现相对令人失望，公司经营业绩何时改善仍为变数。但是目前的估值提供了相当大的安全边际，可以说全世界最便宜的科技公司就是中国的互联网公司。
4、中游制造类：中国正在经历从制造业大国向制造业强国转变的过程中，这也是由于人口结构变化所决定的。中国的人口红利逐渐消失，工程师红利逐渐增加，在这样的背景下，偏高端制造业会迎来一个比较好的发展机遇。而且随着科技自主战略的提出，进口
替代的长线逻辑不变，企业通过不断的研发投入来获取更大更高端的市场份额，提升自身的利润和竞争力。再者，如果大宗商品价格回落的话，加入美国的关税可能下调，制造成本端边际上可能会有一个极大的改善，这个行业非常值得关注的。
5、军工行业：军工行业通常有如下属性：与宏观经济相关度不高，俄乌冲突之后许多国家都增加了军费开支，我国军队现代化建设也给行业发展提供了很大的机遇。现阶段，军工类公司实行国企改革，相互整合，整体上市也给市场提供了机会。军工类公司由于行业的特殊性有着极高的准入门槛，天然就具有一定的护城河。
6、游戏行业：游戏行业一直我们比较关注的互联网细分行业，从短期来看，4月份首批游戏版号出炉，对游戏的监管也逐渐进入偏后期阶段。从中期来看，我们认为中国的工程师红利也给游戏公司提供了比较好的发展土壤。从长期来看，随着互联网和移动网络的发展，游戏经历了从单机游戏，到网络游戏再到手机游戏的发展阶段，目前可能处在一个新的范式转换的节点。云游戏、元宇宙，可能给玩家带来更新更有代入感的体验。给行业增长带来新的动力。微软对动视暴雪的收购也充分说明了行业的未来商机。
7、旅游酒店：随着全国疫情逐步趋于缓和，短期逻辑：包括入境隔离，会迎来一波报复性出游，叠加暑假旺季，被压制已久的热情空前高涨。从中期逻辑来说，由于新冠疫情影响，加速了行业整合，行业的竞争格局的优化也让龙头公司较疫情前占据了更有利的竞争态势，行业护城河更加宽广。
TOUR
四、未来我们可能采取的一些应对
1、今年上半年我们将原来有的一些量化策略整合成表现相对稳定的固收产品。这些策略包括：可转债、统计套利，阿尔法套利、CTA等。未来也会将这些策略应用到现有产品当中，从而提高一定的收益。
（图十：量化策略夏普比率，数据来源于：彩霞湾团队）
2、由于公司已经获得网下资格，下半年会增加一些网下打新的收益。
3、会在适当时期增加一些衍生品的交易来增厚收益，提高产品向上波动的弹性。
投资总监 鲁俊
2022.6.30
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