时光荏苒如白驹过隙，2021年已经匆匆过去。借与投资者交流的机会，我也回顾一下2021年，展望一下新的一年，第二部分，我将谈谈基于佛学“缘起论”的一些投资感悟。

第一部分：首先是回顾与展望

2021年，沪深300指数下跌5.20%，中证500指数上涨15.58%，恒生中国企业指数下跌21.24%。公司产品取得了不错的回报，整体表现也很稳定，展现出了多策略投资组合的稳定性。希望这种长期稳定的投资收益通过较长时间的复利增长，能带来可观的资产增值。这也是公司资产管理的核心战略手段和方法论。

宏观层面，2021年经济前高后低。年初受到疫情后经济复苏的推动，外加2020年一季度疫情爆发初期的低基数因素，经济增长表现较好，上市公司整体业绩表现不错，同比都有不错的表现。但是二季度开始由于复苏力度回落叠加疫情反复，全球供应链物流不畅，国内消费不振，原材料成本高企等因素，上市公司在三季度普遍出现了营收增速下滑、利润率回落。四季度开始，随着中央经济工作会议与政治局会议的召开，明显感受到国家开始采用一些宏观对冲手段来应对经济不振，市场情绪也开始有所好转。展望明年，经济增速下滑与一些刺激政策可能会共同影响市场。按照过往的经验，刺激带来的信心通常会战胜焦虑。当然，疫情的变化、全球通胀与央行的应对、海外股市的表现这些不可知因素都会对国内市场的走势带来不确定性。

说到2021年，对市场影响最深远的就是“碳达峰与碳中和”。碳达峰和碳中和是未来几十年的长期规划，这个规划会影响到日常生活的方方面面。最典型的就是新能源。具体来说，新能源包括新能源车动力电池、光伏、风电、储能等等。新能源行业今年一枝独秀也在情理之中。毕竟未来这些行业需求端的成长性是有目共睹的。明年，我认为新能源行业可能会表现分化。投资逻辑会从一致性看好需求端，到谨慎评估供给端。一些护城河较弱的公司会有估值回归的压力。此外，随着技术路径不断优化、经验曲线不断成熟、上游产能逐步达产，新能源下游公司可能会有更多受益。

2021年三季度开始，原材料类周期股出现大幅上涨。从海外因素来看，疫情之后海外央行大量超发货币，疫情导致需求端供给端时间错配，物流成本高企。从国内因素来看，响应“双碳政策”，供给端产能优化，淘汰了部分落后产能。这些因素导致大宗商品价格大涨，ppi同比出现大幅上涨。而我们知道：ppi出现大幅上涨的时候，往往原材料类周期股的表现会大幅优于大盘整体表现。展望明年，原材料类周期股表现整体可能不会像今年下半年那么强势，因为ppi维持在今年的高位并不容易。但是，“双碳政策”会带来长期的影响，部分原材料行业的竞争格局可能会持续改善，应该引起关注。

2021年年初，随着知名基金经理的产品被抢购，市场中最热门的要数消费股为代表的抱团白马股。消费白马股通常市值较大，比较适合规模较大的基金。同时，由于之前的十多年，城镇化率不断提高，国内人均收入也不断提高，老百姓消费升级的动力较强。大消费的公司业绩增长、股价表现也非常稳定。市值大、增长确定使得大消费成为基金的最优选择。外加业绩好与资金流入之间不断地正反馈，不断抬高了大消费公司的估值。随着国内消费转向疲弱、上游原材料价格上涨，消费股的基本面也出现了下滑。叠加高估值因素，使得很多消费股股价回调，并开始消化估值。在预期涨价的因素下，消费股已经开始走稳。长期看，消费股仍旧值得配置。毕竟从拉动GDP的三驾马车来看，与基建和出口相比，消费占GDP的比例会进一步提高。但是，也要关注人口老龄化与可能的人口拐点对消费带来的不利影响。

2021年不得不说的是在香港上市的互联网公司股票和在美国上市的中概股。这些公司的股票今年出现了大幅下跌。互联网是每个人都无法离开的生活方式，从即时通讯到电商到外卖到游戏、视频到资讯。互联网已经渗透到了各个行业。尤其疫情之后，线上经济活动的增速更加超越了线下经济活动。所以2020年，尤其是疫情之后，互联网公司股价一飞冲天。股价的上涨刺激了资本进入互联网行业野蛮扩张争夺流量，互联网大厂不公平竞争甚至垄断经营。今年随着国家行业监管措施的实施，资本又大举撤出。叠加美国通过《外国公司问责法案》引发中概股退市的担忧，进一步加剧了股价的下跌。未来，随着股价大幅下跌消化利空因素的影响，互联网公司的表现会逐渐与公司基本面接轨。我认为：不同于2020年的集体大涨与2021年的集体下跌，明年非系统性因素可能比系统性因素对股价带来更多的影响，有许多互联网公司已经凸显长期投资价值。

前几天举行了全国研究生入学考试，全国考研报名人数达457万，相比去年增加80万人。这个信息显示：伴随着我国人口结构的变化，受过高等教育的人口比例不断提高。对应的原有的产业结构不再适合国内的基本国情。数量庞大的受过高等教育的人才将成为我国的比较优势，经济必须从要素驱动型转向创新驱动。展望未来，高端制造业，半导体、量子科技、5G，人工智能，生物产业这些行业和可能产生一批伟大的公司或者成长性极强的公司。这要求我们，自下而上，深入研究，深入发掘，突破传统价值投资的一些限制，用更前瞻的眼光来审视投资机会。

第二部分：浅谈佛学“缘起论”与投资感悟

我主要想谈一下今年的一些投资感悟，这些投资感悟来源于佛学的缘起论。缘起论告诉我们：万法因缘生，万法因缘灭。这句话的意思是，世界上的一切事物都不是凭空产生的，而是因为一些客观因素和特定条件恰巧组合在一起才产生的。这些因素和条件本身也在不断变化。当这些因素消失或者条件不再具备的时候，事物也就会随之消失。

我更喜欢将客观存在的因素称为“因”，某些条件称为“缘”，随之产生的事物称为“果”。简单举个例子：我买了一张彩票，这是“因”。它可能带来两个“果”，要么我中奖了，要么我没中奖。这取决于我买到的是不是中奖的彩票，这中间的变数就是“缘”。换句话说，我中奖这个“果”，必须要有我买彩票这个“因”和这张彩票是中奖的彩票这个“缘”。这是为了让大家理解缘起论举而举的简单例子，但这可能不是个好例子，因为会让大家感觉“缘”不可捉摸，太随机了。这里我再举个例子，可以加深大家的理解。比如看周星驰的《大话西游》，看完每个人都会有些感悟。一个18岁的人看和一个38岁有了一定的人生阅历的人看，感悟可能完全不同。这里看《大话西游》是“因”，不同的人看是“缘”，得到的感悟是“果”。总结一下：我们看到，事物（“果”）是由“因”和“缘”引起的；“因”和“缘”对“果”都有重要的影响力；同样的“因”由于“缘”不同，“果”也不同。

“缘”是不断变化的，所以“果”也会随之变化。同样还是举例子，《韩非子》里记载了一个“分桃”的故事。弥子瑕是卫国国君的宠臣，有一次两人一同出游，弥子瑕吃到一个非常甜的桃子，对国君说：这个桃子很甜，国君您尝尝。卫国国君觉得很开心，心想，弥子瑕吃到特别甜的桃子也不忘了我。但是几年后，弥子瑕失宠得罪了国君，国君说：弥子瑕当年居然让我吃他吃剩下的桃子。同样是“分桃”这个“因”，随着国君对弥子瑕的态度这个“缘”的变化，使得 “果”也完全发生了变化。

事物之间有着复杂的关系，在一个更大的系统中，“果”可能是其他事物的“因”或“缘”。另外，特别值得注意的是：“果”的本身可能会改变“因”和“缘”。还是举例子，赤壁之战中，刘备与孙权联合，打败了曹操。在东面无忧的情况下，刘备又拿下了益州。直到关羽水淹七军威震华夏的时候。在军事上刘备集团获得了巨大的成功，在这个过程中，和孙权的联合是很重要的“因”、“缘”。然而随着刘备集团的“果”越来越大。终于孙权集团开始忌惮，并且最终背弃了同盟关系，偷袭关羽，拿下了荆州。一件事物的“果”可能也是其他事物的“因”，“缘”。甚至“果”的到来本身也会破坏构成自身的“因”和“缘”。“塞翁失马，焉知非福”说的也是这个道理。

说了这些，缘起论和我们的投资到底有什么关系呢？

首先，缘起论告诉我们：没有一成不变的方法论，一种方法的成功离不开特定的条件。如果一种投资方法是“因”，按照这种方法论进行投资的收益是“果”，不能忽略“缘”的作用。价值投资鼻祖格雷厄姆投资股票的方法就是按照股票净资产的打折价格去买。即使当场将公司进行清算，也能够“赚钱”。巴菲特早年也是用这种方式投资的，直到他发现很难找到好的投资标的，甚至一度关闭了早年的合伙企业。之后他发现支付合理的价格买入具有护城河的企业，并且长期持有能够获得超高的复利回报。直到现在，我们会发现，按照他这样的方式是很难找到许多伟大的科技企业的。可以说，价值投资方法本身也是因“缘”而变的。随着信息获取越来越便捷快速，市场中的钱越来越多。格雷厄姆早期价值投资的方法现在已经很难奏效，想以非常便宜的价格买到好公司非常困难。另外，巴菲特对消费股的投资，是否能够在国内轻易模仿也需要从“缘”这个角度来比较中国和美国的基本国情。美国消费股长期走牛起码有以下几个“缘”：1、品牌护城河，2、不断增长的美国人口，3、美国的文化、消费习惯输出，4、消费主义的盛行。这些“缘”，未来在国内未必都具备，外加国内消费股面对一些不利的“缘”（人口拐点、人口老龄化等等）。所以，从缘起论的角度出发，要对各种不同的方法论进行全面的评估，不能简单认为这是简单的因果关系，忽略了“缘”的重要性，对一种方法进行简单的模仿。

其次，过去的成功容易受到追捧，成功的“果”会破坏带来成功的“缘”或者会带来不利于“果”的新的“缘”。今年的现实案例就是公募基金和量化私募基金的表现。由于2019和2020年的高收益，今年年初基金大卖，大卖的基金带来了超量的资金。资金又被投入市场中去，买入基金原先持有的股票。推高股价和基金净值的同时，也推高了估值。高估值通常意味着未来下跌的风险更高，潜在的收益更低。同样的案例在今年三、四季度在量化基金身上又重演了一遍。高收益带来了资金，资金又进一步被投入到原有的策略中去，摊薄了未来的收益，同时带来了各种流动性风险。缘起论告诉我们，很多事情的“果”会破坏原有的“缘”或带来新的不利的“缘”。这一点与索罗斯提出的反身性理论颇为类似。

再次，不要轻易去预测非常长期之后的“果”。我们能够看清楚“因”和现阶段的“缘”，能看到现在的“果”。而人的思维通常喜欢将现有“果”进行简单的外推，从而预测未来非常久之后的“果”。但是缘起论告诉我们，“缘”本身也是不断变化的，当“缘”发生了变化，“果”一定也会随之变化，甚至“果”本身也会破坏“缘”。举个简单的例子：托马斯.皮凯蒂在《二十一世纪资本论》中提到，最近几十年资本回报率r>经济增长速度g，这样的“果”如果长期维持下去，那会导致资本在经济增长中分到越来越多的蛋糕，社会不平等越来越严重，贫富差距越来越大，给社会带来非常大的不稳定因素。还有一个更现实的案例，比如某动力电池公司，无疑是一家伟大的企业，他的成功有许多“因”和“缘”，很重要要的一点是，在目前的时间点上，它的技术解决了电动车的续航问题，使得锂电池替代燃油动力成为可能，给需求端带来一个“引爆点”。但是用现有的情况预测未来40年这家公司的前景，可能并不容易。因为许多“缘”会变化。最简单来说，未来有没有新的技术解决方案，有没有新的竞争对手，现有的竞争对手是否会通过扩产加大竞争。这些都是目前无法预知并且会不断变化的“缘”。

最后，要对重大的“缘”的变化有敏感性，研究“缘”的变化。价值投资最精彩的地方就是以一个合理的价格买入一家伟大的企业。伟大的企业之所以能成为伟大的企业也是由各种“因”与“缘”组合而成。一家伟大的企业，一定是顺应了一个时代的大的需要。所以在投研的过程中，需要对外部大环境、行业大格局以及它们的变化保持敏感性。对于已经参与的一些投资机会，也要时不时地重新评估一些重大的“缘”的变化对我们的投资带来的影响。比如，我们研究房地产行业。无疑，房地产行业在过去几十年是一个非常好的赛道，这个“果”是由多种“因”和“缘”构成的。比如：房地产市场化改革、80、90年代出生率高峰带来的人口红利、城镇化率不断提高、居民投资方式的缺乏、保有环节的低成本等等。要研究清楚房地产行业的未来，必须研究清楚这些“缘”，哪些是是在逐渐变化的，哪些是短期不变的。

以上就是我学习佛学缘起论结合投资实践的一些感悟。借这个机会与投资者们分享。

祝：大家在2022年投资顺利！

宁波彩霞湾投资管理合伙企业投资总监

鲁俊

2021.12.31