5月在摆脱了通胀忧虑之后，市场整体出现了上涨。全月来看，上证指数上涨4.89%，深成指上涨3.86%、沪深300和中证500分别上涨4.06%和3.75%。五月公司产品整体表现，相对市场来说一般。主要是因为股票组合跑输了沪深300指数和中证500指数。股票组合中的港股组合在本身跑输国内指数的同时，还承担了港股通人民币购买港币的汇率损失，外加股指期货贴水的关系，使得alpha策略产生了一些亏损。其他策略中，一部分期权组合策略和cta策略同期也有所回撤。所以进取型产品跑输了市场，稳定增长型产品原地踏步，绝对回报型产品出现了月度亏损。但是今年以来，进取型产品获得了9%的投资收益，稳定增长型产品收获了6.5%的投资收益。绝对回报型产品收获了3.5%的投资收益。在对策略组合进行微调的同时，也来分析一下近期市场的情况。

节后调整以来的市场呈现出几点不同往年的现象。首先就是雪球结构产品盛行。在以沪深300为主的大盘蓝筹股估值处于相对高位的时候，市场进入了调整期。大幅波动使得投资者开始寻找权益基金以外的高收益产品。雪球结构的场外衍生品进入了投资者的视野。大量的权益类衍生品，尤其是以中证500为标的的雪球产品成为投资者的新宠，年化15%以上的收益显得很有吸引力。根据不完全统计，目前跟踪中证500指数的雪球的产品规模超过了1200亿。那么雪球结构产品大卖会给我们带来哪些结论呢？

1.短期带动中证500，同时降低中证500指数的波动

按照delta平均0.8来计算。这就给中证500指数带来了1000亿左右的增量资金。这也解释了为何节后中证500指数异军突起，表现优异。同时卖出雪球结构的机构为了保持delta中性，会选择在市场中高抛低吸中证500指数（ic股指期货）来进行对冲。这种动作会降低中证500指数的波动率。大致可以理解为有1000亿的资金今年通过雪球产品进入市场购买了中证500指数，同时还在对指数进行高抛低吸。

2.长期不能改变指数的趋势，未来可能加大市场的波动

虽然在雪球结构产品的推动下，中证500指数走势非常强劲。但是公司的基本面永远是长期走势的基石。公司股票的短期供求关系无法影响公司长期的基本面。在选择投资标的的时候，我们要关注短期的供求关系，但是还是要保持长期思维。另外，场外衍生品作为非线性产品结构非常复杂。外加雪球又附带了敲入敲出的机制，这使得产品的gamma变动可能非常剧烈，尤其在临近到期的时候，这可能给市场带来非常大的潜在影响。当雪球临近交割前被敲入的话，非常有可能造成越低越卖，甚至因此而产生流动性危机。

3.投资者进入股市又一渠道

在“房住不炒”的大背景下，国家对房地产市场的调控加大了力度。排除了房地产的挤出效应之后，银行理财产品的收益率普遍下降。权益类资产作为“蓄水池”的作用也越来越明显。去年一整年，基金销售火爆。今年市场大跌过后，雪球结构产品又吸引了大量的资金。不论是何种方式，越来越多的资金流入了权益类市场。在资金无处可去的矛盾下，按下葫芦浮起瓢。这也是中长期对市场表示乐观的根本理由之一。

近期另一点值得关注的事情就是人民币的升值。美元兑离岸人名币的汇率达到了几年的高点（详见图五）。并且近期有加速升值的趋势。这轮人民币升值主要来自于海外央行为了刺激经济而实行的超宽松货币政策。尤其5月以来数字加密货币爆跌之后，传统外汇受到了的更多的追捧。疫情控制稳定，经济复苏良好的中国自然成了投资的首选目的地。汇率升值的同时，有大量的海外资金通过沪深股通的方式进入国内，购买了大量的股票。截至5月28日（上周五），今年通过沪深股通进入中国股市的资金有2126亿元，已经超出了去年全年的流入量。仅5月一个月达到525亿元，四、五两个月流入近1000亿元。此轮资金流入可能与之前的海外指数基金长期配置不同，很可能是短期套利资金。因为他们选择的标的更多是流动性更好的A50指数成分股标的和沪深300成分股标的（详见图三）。所以，未来海外央行的进一步行动很可能影响外资的行为，进而对人民币汇率和A股市场产生一定的影响。

图一、今年以来北上资金流入各板块统计（单位：亿元）

图二、五月北上资金流入各板块统计（单位：亿元）

图三、今年以来以及5月北上资金流入三大指数统计（单位：亿元）

图五、近一年美元兑离岸人民币的汇率表现（单位：USDCNH)

除上面所说的两点以外，经历了今年年初的暴涨暴跌之后，公募基金销售也从年初的火爆到沉寂，目前又有了复苏的迹象（详见图四）。明星基金经理管理的新基金发售情况尤其恢复良好。甚至又出现了日光基。之前担忧的赎回潮并没有发生。如果销售持续火爆的话，市场尤其是抱团股也将迎来新一波增量资金。

图四、今年以来每月单只股票型基金、混合型基金平均发行规模（单位：亿元）

投资总监  鲁俊

2021.5.31